Sky (ex-Maker) : Que valent ce nouveau protocole DeFi et son écosystème ?

Ce qu'il faut savoir 🐳

MakerDAO est officiellement renommé Sky depuis le 18 septembre, conformément au plan “Endgame” initié il y a maintenant presque deux ans par son emblématique cofondateur Rune Christensen. Ce changement majeur doit permettre l’émergence d’un écosystème DeFi plus adapté à son stablecoin DAI (bientôt renommé USDS) alors même que la concurrence pointe le bout de son nez.

Présentation générale 🧬

Depuis le 18 septembre, MakerDAO a officiellement été rebaptisé Sky. Ce changement de nom et de fonctionnement s'inscrit dans la lignée du plan "Endgame" présenté par son créateur Rune Christensen en octobre 2022.

Cette transformation marque une petite révolution pour l'un des protocoles pionniers de la finance décentralisée (DeFi). Lancé par l'entrepreneur danois en 2014, MakerDAO émet depuis 2017 le DAI, le plus important stablecoin décentralisé. Avec plus de 5,2 milliards de dollars en circulation, le DAI occupe actuellement la 3ᵉ place du marché des stablecoins, toutes méthodes d'émission confondues, derrière les géants Circle (USDC) et Tether (USDT).

Ce changement de fonctionnement s'accompagne de l'introduction de deux nouveaux jetons : SKY, qui remplacera MKR, et USDS, qui succédera au DAI. Un troisième jeton, le PureDAI, pourrait voir le jour à terme (voir la partie "Fonctionnement"). Cette évolution vise à favoriser l'émergence d'un écosystème spécifiquement axé sur le stablecoin.

Le fonctionnement de Sky se veut également plus conforme aux exigences des régulateurs mondiaux, notamment en intégrant la possibilité de geler des adresses pour le stablecoin USDS. Cette nouvelle fonctionnalité a suscité des réactions au sein de la communauté, car une telle option n'existait pas avec le DAI.

Jusqu'à présent, Sky (anciennement MakerDAO) a toujours su s'adapter pour surmonter les différentes crises de l'écosystème crypto. Un tournant majeur pour le protocole a été l'intégration de bons du Trésor américain en octobre 2022, permettant de maintenir des rendements attractifs malgré la baisse des cours des cryptomonnaies.

Cette évolution témoigne de l'adaptation des acteurs de la DeFi, qui intègrent désormais des produits centralisés de la finance traditionnelle pour se diversifier et accroître leur résilience.

Historiquement, MakerDAO s'est forgé une solide réputation dans l'écosystème DeFi, notamment grâce à une gestion du risque prudente qui en a fait, au fil des années, l'un des acteurs les plus fiables du secteur.

Financement 💰

La Maker Foundation a levé un total de 54,5 millions de dollars.

En décembre 2017, lors du lancement du stablecoin DAI, Andreessen Horowitz (a16z) et Polychain Capital ont mené un tour de table initial de 12 millions de dollars.

En septembre 2018, a16z a acquis 6 % des tokens MKR pour 15 millions de dollars. L'année suivante, MakerDAO a reçu 27,5 millions de dollars de financement stratégique, mené par DragonFly et Paradigm, pour 5,5 % des MKR.

L'allocation initiale des tokens MKR était la suivante :

👉 69,50 % pour les fondateurs et le projet

👉 15,00 % pour l'équipe

👉 15,50 % pour les investisseurs

En 2021, la Fondation MakerDAO — une organisation à but non lucratif créée en 2018 pour superviser le développement et le financement — a annoncé sa dissolution. Ce changement visait à transférer la gouvernance du protocole aux détenteurs de MKR.

Suite à cette dissolution, MakerDAO, désormais sous la direction des détenteurs de MKR, a pris en charge la gouvernance du protocole.

Équipe et communauté 👾

Rune Christensen est le fondateur et la figure emblématique de Sky. L'entrepreneur danois a créé MakerDAO après ses études en biochimie à l'Université de Copenhague.

Bien que souvent présenté comme décentralisé, Maker reste largement influencé par son créateur. Un membre historique de la communauté Maker confie à The Big Whale : "Rune impulse largement la direction du protocole depuis son lancement". Une autre source renchérit : "Quand Rune décide, tout le monde suit".

Parmi les autres figures clés, on trouve Sébastien Dérivaux, co-fondateur de Steakhouse Financial. Cette société produit des bilans financiers de Maker depuis plusieurs années. Le Français a notamment piloté la DAO de Maker lors de l'opération de refinancement menée avec SG-Forge en janvier 2023.

Sam MacPherson, plus discret, est connu pour avoir fondé Spark, le principal protocole DeFi lié à Maker. Spark, comparable à Aave, permet d'effectuer des prêts décentralisés.

SkyBase International, l'entité chargée d’accompagner le développement du protocole Sky, a établi son siège aux Îles Caïmans.

Sur les réseaux sociaux, Sky rassemble 280 000 abonnés sur X (anciennement Twitter).

Fonctionnement ⛓️

Avec le DAI, Maker ambitionne de proposer un stablecoin au fonctionnement décentralisé, capable de résister à la censure, et s'oppose donc directement aux émetteurs de stablecoins centralisés comme Tether et Circle, qui étaient déjà à l'époque les leaders du marché.

Lorsqu’un utilisateur génère du DAI directement via le protocole, Maker n’a aucun moyen de le saisir ou de le geler, contrairement à la plupart des autres stablecoins.

Fonctionnement historique de Maker

L'un des principaux avantages du DAI est qu'il permet aux détenteurs d'ETH ou de BTC de générer des stablecoins sans vendre leurs cryptomonnaies. Pour ce faire, les investisseurs déposent une garantie surcollatéralisée en ETH ou BTC. Cette surcollatéralisation est imposée par le protocole pour se prémunir contre la volatilité de ces actifs.

Les investisseurs paient ensuite un taux d'emprunt variable, ajusté selon les conditions du marché. En finance traditionnelle, ce mécanisme s'apparente à un prêt lombard.

Pour récupérer ses actifs, l'investisseur doit rembourser les intérêts du prêt en DAI, ainsi qu'un frais de stabilité payable uniquement en MKR — le jeton de gouvernance du protocole. Ce MKR est ensuite "brûlé", c'est-à-dire retiré définitivement de la circulation.

Au fil du temps, Maker a élargi ses options de collatéral pour inclure des stablecoins, à commencer par l'USDC, avec un ratio de 1:1 pour générer du DAI. Cette décision a été prise suite au "jeudi noir" du 12 mars 2020, où l'ETH a chuté de 40 %, menaçant la stabilité du DAI.

Parmi les innovations majeures, on compte le Peg Stability Module (PSM), un coffre-fort spécialisé permettant aux utilisateurs d'échanger des stablecoins tels que l'USDC, le PYUSD (PayPal) ou le GUSD (Gemini) contre du DAI à parité, tout en exploitant les opportunités d'arbitrage. C'est en partie pour cette raison que le DAI est parfois considéré comme un stablecoin algorithmique.

Il est important de noter que la gouvernance n'a jamais approuvé l'inclusion de l'USDT dans ses réserves, jugeant les risques associés au stablecoin de Tether trop élevés.

L’intégration de nouveaux tokens avec Sky

À partir du 18 septembre, dans le cadre du plan "Endgame", deux nouveaux tokens feront leur apparition.

Le premier, SKY, sera le nouveau token de gouvernance de l'écosystème. Les détenteurs de MKR pourront l'échanger contre du SKY à un taux de 1 MKR pour 24.000 SKY. De plus, les utilisateurs auront la possibilité d'échanger leurs DAI contre des USDS, le nouveau stablecoin de l'écosystème.

Ces échanges resteront optionnels pour le moment, le DAI et les tokens MKR continuant d'exister et de fonctionner normalement. L'échange inverse sera également possible à tout moment.

Dans un second temps — dont la date reste à préciser — Sky introduira un deuxième stablecoin, le PureDAI. Celui-ci ne pourra être généré qu'avec de l'ETH ou du stETH (la représentation synthétique des ETH stakés au sein de Lido Finance, leader du secteur avec 23,5 milliards de TVL). Particularité du PureDAI : il ne pourra être ni gelé ni saisi par aucune entité.

Rune Christensen a précisé : "À terme, le DAI deviendra progressivement obsolète à mesure que les utilisateurs et les intégrations migreront vers l'USDS ou le PureDAI. Le rythme de cette migration dépendra de la vitesse d'adoption de l'USDS et du PureDAI par l'écosystème."

Risques et limites 🥵

La principale limite du DAI est l'obligation de surcollatéralisation pour les investisseurs souhaitant générer du stablecoin directement via le protocole en utilisant du BTC ou de l'ETH comme garantie.

Comme tout emprunt, il existe un risque de liquidation pour les emprunteurs de DAI en cas de chute importante des cours des cryptomonnaies déposées en garantie.

Fait remarquable en DeFi, le protocole Maker n'a jamais subi de piratage. La DAO a engagé plusieurs sociétés, dont PeckShield, pour réaliser des audits de sécurité. À l'été 2023, MakerDAO s'est associé à Sherlock pour organiser un concours d'audit du plan de transition "Endgame", offrant une récompense de 1,35 million de dollars pour la découverte de bugs.

Cependant, le défi majeur du DAI reste le maintien de son ancrage au dollar via un système complexe qui doit assurer à la fois sa décentralisation et des revenus substantiels.

Système de maintien de la parité avec le dollar :

Pour maintenir son ancrage au dollar, DAI emploie trois mécanismes principaux :

- Les taux d'intérêt : Payés par les emprunteurs et ajustables selon les conditions du marché via un vote de gouvernance au sein de la DAO par les détenteurs du jeton MKR.
- Le Dai Savings Rate (DSR) : Récompense les utilisateurs qui immobilisent leurs DAI, contribuant ainsi au maintien de la parité. Le taux, fixé par vote de gouvernance, oscille entre 2 % et 15 % selon les conditions du marché.
- Le Peg Stability Module (PSM) : Permet aux arbitragistes d'échanger des stablecoins comme l'USDC contre des DAI à parité, et vice versa, en fonction des fluctuations par rapport au dollar.

En période haussière, ce fonctionnement s'avère très avantageux. Les investisseurs sont incités à déposer de l'ETH et du BTC en collatéral, leur valeur augmentant proportionnellement. Cela leur permet d'obtenir un effet de levier sur d'autres protocoles de finance décentralisée (DeFi).

Parallèlement, Maker voit ses revenus augmenter grâce aux taux payés par les emprunteurs. Cependant, ce système montre ses limites en marché baissier, les emprunteurs se faisant alors plus rares.

Au plus fort du dernier marché haussier, Maker affichait une valeur totale bloquée (TVL) de près de 20 milliards de dollars, pour environ 10 milliards de DAI en circulation.

La situation s'est drastiquement détériorée au troisième trimestre 2022. Après un été marqué par la chute de plusieurs plateformes centralisées et du stablecoin Terra-Luna, MakerDAO a enregistré une baisse de 86 % de ses revenus par rapport au trimestre précédent, accusant une perte nette pour la première fois depuis 2020.

De surcroît, à l'été 2022, Circle a gelé plusieurs USDC liés à Tornado Cash. À l'époque, le stablecoin de Circle représentait plus de la moitié des réserves de Maker, suscitant des inquiétudes quant à la stabilité du peg du DAI.

Face à ces défis, Rune Christensen a proposé en octobre 2022, dans le cadre du plan « Endgame », d'intégrer des bons du Trésor américain (Treasuries) dans les réserves du DAI. Cette décision intervenait alors même que les banques centrales relevaient significativement leurs taux directeurs.

Maker a ainsi investi pour la première fois 500 millions de dollars de sa réserve en bons du Trésor américain en octobre 2022. L'impact a été immédiat : fin 2023, 41,5 % des réserves du DAI étaient composées d'obligations d'État (T-bills).

Après une année 2022 clôturée avec 65 millions de dollars de revenus totaux et un bénéfice net de 19 millions de dollars, Maker a connu une croissance spectaculaire en 2023. Ses revenus ont bondi à 222 millions de dollars, générant un bénéfice net de 21,7 millions de dollars. Les projections pour 2024 anticipent actuellement un profit de 63 millions de dollars.

En mai 2023, Maker a lancé Spark, un protocole de prêts similaire à Aave. Conçu spécifiquement pour faciliter l'accès au DAI et à son rendement, Spark permet aux investisseurs d'éviter l'exposition à des protocoles DeFi aux paramètres de risque différents de ceux de Maker.

Spark offre deux avantages principaux : d'abord, la possibilité d'emprunter du DAI simplement ; ensuite, l'opportunité pour les investisseurs de bénéficier d'une partie de la valeur générée par les réserves du stablecoin. En déposant de l'USDC, de l'USDT ou du DAI, ils peuvent obtenir un rendement actuel de 6 %. En contrepartie, les investisseurs reçoivent un jeton synthétique, le sDAI, représentant leur investissement au sein du protocole.

À ce jour, Spark affiche une valeur totale verrouillée (TVL) de 1,5 milliard de dollars et bénéficie d'une large intégration dans l'écosystème Ethereum.

Le lancement de Spark revêt une importance particulière dans la trajectoire de Sky. En effet, il constituera l'une des premières "subDAOs" dans le nouveau système, devenant ainsi une entité centrale du nouvel écosystème du stablecoin.

Les jetons de l’écosystème SKY et les subDAOs 🪙

Avec la mise en application du plan "Endgame", l'écosystème Sky se dote temporairement de plusieurs tokens doublés :

- Les stablecoins DAI et USDS : Ces deux représentations cohabiteront temporairement, soutenues par l'actuelle réserve du DAI. Pour le moment, elles sont échangeables entre elles sans contrainte particulière.

Dans la nouvelle version, les utilisateurs pourront percevoir un rendement en stakant leurs USDS ou leurs SKY au sein du protocole, soit via le DSR (Dai Savings Rate), soit via des smart contracts dédiés. Ils auront le choix de percevoir ces rendements en SKY ou en USDS.

- Les tokens de gouvernance MKR et SKY : Actuellement, ces deux tokens sont également échangeables entre eux. Jusqu'à présent, détenir du MKR n'offrait guère d'avantages significatifs hormis le droit de vote.

À terme, détenir du SKY pourrait s'avérer intéressant, car Sky ambitionne de développer un écosystème DeFi complet autour de son stablecoin. Les projets émergents, initialement appelés "subDAOs", sont désormais baptisés "Stars" au sein de l'écosystème Sky.

Spark sera la première Star, avec le lancement prévu de son propre token dans les mois à venir. Bien que les détails soient encore rares, les airdrops seront conditionnés au nombre d'USDS ou de SKY déposés dans ces différents protocoles.

Chaque Star disposera de sa propre communauté, marque et forum de gouvernance — et potentiellement de son propre token. On peut donc s'attendre à voir de nombreuses Stars tenter de se démarquer en proposant leur propre airdrop dans les mois à venir.

L'émergence de cet écosystème centré sur le fonctionnement du stablecoin vise à le rendre plus efficace et résilient, tout en améliorant la gestion des risques pour les utilisateurs.

- Le futur stablecoin PureDai : Sa date de lancement reste à préciser. Ce second stablecoin ne pourra être obtenu que via de l'ETH ou du stETH et sera impossible à saisir ou geler par quelque entité que ce soit. Ses réserves pourraient être séparées de celles de l'USDS, mais les détails restent à définir.

Concurrence ⚔️

Le modèle du DAI a inspiré de nombreux acteurs de la DeFi, comme Aave ou Curve, qui ont respectivement lancé leurs stablecoins décentralisés en 2023, le GHO et le crvUSD. Mais pour le moment, le DAI domine largement ses concurrents décentralisés avec 5,2 milliards d’unités en circulation (contre respectivement 142 et 63 millions de dollars).

L’USDe émis par le protocole Ethena apparaît comme le concurrent le plus sérieux à ce jour. Lancé en février 2024, l’USDe affiche déjà une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars (lire notre analyse).

Récemment, la communauté de Maker a donné son approbation pour allouer, dans un premier temps, 600 millions de DAI pour acquérir de l’USDe, renforçant ainsi la collaboration entre les deux protocoles.

Réglementation ⚖️

Actuellement, les stablecoins de l'écosystème Sky évoluent dans un vide juridique. Le protocole s'est prémuni contre d'éventuelles actions des régulateurs américains et britanniques en déclarant que les utilisateurs de ces juridictions ne pourront ni détenir ces tokens, ni bénéficier de leurs rendements.

La décision de Maker, sous l'égide de Rune Christensen, d'inclure des bons du Trésor américain dans ses réserves a eu un double effet : elle a accru les revenus du protocole, mais l'a aussi exposé à de nouvelles obligations réglementaires, notamment en matière de lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme. Cette nouvelle réalité a rendu nécessaire l'introduction d'une fonction de gel des adresses.

En Europe, l'incertitude réglementaire persiste pour Sky. Depuis le 1er juillet, le premier volet du règlement MiCA (Market in Crypto-Assets) sur les stablecoins est entré en vigueur. Bien qu'il semble exclure les "stablecoins décentralisés" — classés dans la catégorie DeFi non couverte par MiCA — le terme "décentralisé" n'a pas encore reçu de définition juridique précise.

Pour l'heure, le Dai reste disponible sur les plateformes d'échanges centralisées régulées en Europe, telles que Coinbase ou Binance. Mais qu'en sera-t-il après le 31 décembre prochain, date de l'entrée en vigueur intégrale de MiCA ?

Où peut-on acheter les tokens MKR-SKY ?

Le MKR, ainsi que le DAI, sont disponibles sur la plupart des plateformes d’échanges réglementées comme Coinbase ou Binance.

Le DAIet le MKR circulent sur la plupart des réseaux compatibles avec l’EVM (Ethereum Virtual Machine) et sont disponibles sur la plupart des DEX (decentralized exchanges), comme Uniswap. “L’USDS, le SKY ainsi que les autres tokens de l’écosystème Sky seront disponibles sur le mainnet d’Ethereum ainsi que sur les principaux layer 2”, a précisé à The Big Whale l’équipe de la communauté Maker ayant travaillé sur “Endgame”.

L'analyse marché de Chadi El Adnani, Head of Research de SUN ZU Lab 📈

Le prix du MKR est resté stable en 2024 après une hausse de 125 % en mars. Actuellement, le token s'échange autour de 1500 dollar, bien en dessous des 2000 dollars qu’il atteignait fin août avant l'annonce de sa transition vers le protocole Sky. Les volumes quotidiens ont également chuté de moitié par rapport aux niveaux observés en mars et avril, pour s'établir actuellement à environ 25 millions de dollars en moyenne.

La valeur totale bloquée (TVL) de Maker a stagné autour de 8 milliards de dollars en 2023 et au début de 2024, avant de chuter à environ 5 milliards de dollars au cours des deux derniers mois, d'après les données de DefiLlama. La capitalisation boursière du stablecoin DAI a également stagné, autour de 5 milliards de dollars, alors qu’elle frôlait les 10 milliards de dollars en février 2022. En comparaison, la quantité de stablecoins en circulation a augmenté de 40 milliards de dollars en 2024, atteignant actuellement 170 milliards de dollars, dont une hausse de 30 milliards rien que pour Tether (USDT).

Longtemps leaders, Maker et DAI semblent perdre du terrain dans la guerre des stablecoins. La récente transition vers le protocole Sky ne semble pas, pour l’instant, apporter l'élan espéré.

L'avis de The Big Whale 🐳

Maker, rebaptisé Sky, est un acteur historique du secteur qui a su s'adapter aux conditions de marché difficiles depuis près de sept ans. La mise en place du plan "Endgame" en est la dernière illustration.

Le protocole s'est toujours distingué par sa gestion prudente tout en restant fidèle à la philosophie de la DeFi, ce qui lui vaut le respect de l'écosystème. C'est pourquoi la décision de collaborer avec Ethena, un projet de quelques mois seulement, a soulevé des questions.

Cette réputation s'est renforcée en janvier 2023 lors d'une opération de refinancement avec SG-Forge, filiale du groupe Société Générale.

Comme toute transition ambitieuse, celle-ci soulève de nombreuses interrogations qui ne pourront être évaluées qu'à l'épreuve des faits.

Bien que Rune Christensen ait régulièrement mis en avant les arguments d'une meilleure décentralisation et d'une gestion des risques améliorée pour justifier "Endgame", de nombreux acteurs historiques de l'écosystème Maker doutent de sa nécessité. Plusieurs détails techniques restent flous, notamment la gestion des réserves du PureDai, si celui-ci voit le jour.

D'autres estiment que cette transition pourrait revitaliser l'écosystème du protocole en favorisant l'émergence de nombreux acteurs autour de son stablecoin, dans un contexte de concurrence croissante des stablecoins décentralisés.

Il faudra également observer si la nouvelle fonction de gel des USDS ne poussera pas la communauté historique des utilisateurs vers des projets concurrents, et surtout, comment elle sera mise en œuvre. Récemment, Rune Christensen a évoqué l'idée d'une fonction de gel "décentralisée" impliquant potentiellement la gouvernance décentralisée de Sky.

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